La riforma dei tassi di interesse benchmark (o di riferimento) del mercato monetario

Cosa è un tasso di interesse benchmark e perché è così importante?

Un “benchmark” è un parametro attraverso il quale è valutata la performance di un investimento finanziario o è determinato il costo di un prestito.

Un benchmark può essere utilizzato per misurare la performance di un indice, di un titolo o anche di un investimento finanziario. Per esempio, l’indice Standard & Poor's 500 è spesso considerato quale benchmark per la valutazione del rendimento di un fondo di investimento. Un benchmark può essere anche utilizzato per definire la composizione di un portafoglio di titoli o per la determinazione delle commissioni di performance.

È possibile utilizzare un benchmark come riferimento sia per i contratti di cassa (prestiti alle imprese, alle famiglie, fidi) sia per quelli non di cassa (transazioni finanziarie più complesse, come ad esempio i derivati). Le banche usano i tassi di interesse benchmark per la determinazione degli interessi su prestiti, titoli e depositi. Per esempio, le banche possono decidere di prestare ad un tasso d’interesse definito dalla somma di uno specifico tasso benchmark più uno spread. Se lo spread fosse pari al 1%, il prenditore pagherebbe un tasso uguale a 1% più il valore corrente del tasso di interesse benchmark. In tal senso, gli interessi del prestito crescono quando il valore del tasso benchmark cresce e viceversa gli interessi decrescono al decrescere del valore del tasso di riferimento. In questo caso, i tassi benchmark rappresentano un riferimento affidabile, indipendente e relativamente semplice per tutte le parti coinvolte.

I tassi di interesse benchmark sono di fondamentale importanza per la stabilità finanziaria. Pertanto, rivestono un ruolo centrale nei mercati finanziari, in quanto sono ampiamente usati nel contesto economico da individui ed organizzazioni. I più comuni tassi benchmark sono l’EURIBOR (Euro Interbank Offered Rate) e il London Interbank Offered Rate (LIBOR). Questi ultimi sono essenziali per la determinazione del prezzo dei crediti in tutto il sistema finanziario globale.

Background della Riforma degli IBOR (Interbank Offered Rate)

Nel 2013, il G20 ha dato mandato al Consiglio per la Stabilità Finanziaria (Financial Stability Board, FSB) di intraprendere una significativa revisione dei principali tassi di interesse benchmark e di sviluppare piani per possibili modifiche, al fine di garantire che essi siano robusti, affidabili e usati in modo opportuno da tutte le controparti di mercato.

Nel luglio 2014, l’FSB ha pubblicato le sue raccomandazioni, che essenzialmente stabilivano due obiettivi di base: (1) la riforma dei tassi interbancari definiti IBORs (Interbank Offered Rates), dei quali il LIBOR è uno dei più comunemente usati, al fine di rafforzarne le metodologie esistenti e di renderli più aderenti alle transazioni reali; (2) lo sviluppo di tassi di riferimento alternativi più robusti.

In questo contesto, il FSB ha richiesto sforzi significativi e prolungati ai regolatori e alle istituzioni finanziarie e non, in molte giurisdizioni, per sostituire tutti i tassi LIBOR al più tardi entro la fine del 2021, con l’obiettivo di mitigare potenziali rischi rivenienti dalla cessazione del LIBOR.

EU Benchmark Regulation (BMR)

Il regolamento UE 2016/1011 sui tassi benchmark (BMR), entrato in vigore il 1° gennaio 2018, ha fatto dell’Unione Europea una delle prime aree a prevedere un regime regolamentare onnicomprensivo e obbligatorio che norma tutti i benchmark finanziari. Il Regolamento proibisce agli utilizzatori sottoposti alla supervisione europea di fare uso di un tasso benchmark, a meno che l’amministratore dell’indice non abbia ricevuto l’approvazione da un regolatore nazionale appartenete ad uno degli Stati Membri dell’Unione Europea, e a meno che il tasso di riferimento ed il suo amministratore non siano iscritti nel registro dei tassi benchmark tenuto presso l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (European Securities and Markets Authority, ESMA).

Il regolamento BMR stabilisce inoltre che i contratti e gli accordi tra prenditori e i prestatori contengano delle clausole di fallback, ossia clausole che stabiliscano quale benchmark regolerà il contratto nel caso in cui il l’indice di riferimento stabilito inizialmente non sia più disponibile.

Emendamento della BMR

Il 22 gennaio 2021 La Commissione Europea e il Consiglio dell’Unione Europea hanno emendato il regolamento UE 2016/1011 entrato in vigore il 13 febbraio 2021. L’emendamento della BMR autorizza la Commissione Europea a designare, attraverso atti delegati, un sostituto per i tassi benchmark critici e per altri benchmark rilevanti (qualora la loro cessazione possa porre un significativo rischio per l’integrità dei mercati finanziari dell’UE o qualora i tassi di riferimento non siano più rappresentativi del mercato sottostante o dell’economia reale). La sostituzione operata attraverso la legge (“Sostituzione legale di un indice di riferimento”) impatterà tutti i contratti o gli strumenti finanziari regolati da una delle leggi degli Stati Membri dell’UE e indicizzati a un tasso di interesse benchmark. I contratti regolati dalla legge di un Paese terzo rientrano nel perimetro di applicazione della BMR qualora tutte le parti coinvolte siano stabilite nell’UE e qualora la legge di un paese terzo non preveda una dismissione ordinata di un benchmark. I tassi sostitutivi prescritti per legge rimpiazzeranno i tassi di riferimento in via di cessazione in tutti i contratti e gli strumenti finanziari non provvisti di un’adeguata clausola di fallback. La sostituzione legale di un indice di riferimento verrà stabilita dalla Commissione Europea sulla base delle raccomandazioni formulate dai gruppi di lavoro (per es. Alternative Reference Rates Committee per il LIBOR del dollaro USA, Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates per il LIBOR della sterlina) e a seguito di consultazioni pubbliche.

Inoltre, l’emendamento estende l’attuale periodo di transizione di un benchmark di un paese terzo fino alla fine del 2023.

Tasso di sostituzione legale

Nuova normativa di esecuzione della BMR è stata adottata e pubblicata nella Gazzetta ufficiale dell'Unione europea di venerdì 22 ottobre.

La normativa di esecuzione fornisce la base giuridica per la definizione del tasso di sostituzione legale per i contratti in essere indicizzati a CHF LIBOR e EONIA che non sono stati ancora ri-contrattualizzati o non contengono tassi di sostitutivi adeguati (OJ L 374, 22.10.2021, p. 1., OJ L 374, 22.10.2021, p. 6.)

CHF Libor

Il tasso sostitutivo è costituito dalla media composta del tasso SARON a 1 o 3 mesi fissata in anticipo (“fixed in advance”) + adeguamento dello spread e si applicherà a partire dal 1 gennaio 2022:

1.       I seguenti tassi sono designati come tassi di sostituzione per il CHF LIBOR in riferimento al CHF LIBOR in qualsiasi contratto e in qualsiasi strumento finanziario come definito nella Direttiva 2014/65/UE:

(a) il LIBOR CHF a 1 mese è sostituito dal tasso composto SARON a 1 mese, come osservato nel periodo di 1 mese precedente il periodo di interesse;

(b) il LIBOR CHF a 3 mesi è sostituito dal tasso composto SARON a 3 mesi, come osservato nel periodo di 3 mesi precedente il periodo di interesse;

(c) il LIBOR CHF a 6 mesi è sostituito dal tasso composto SARON a 3 mesi, come osservato nel periodo di 3 mesi precedente il periodo di interesse;

(d) Il LIBOR CHF a 12 mesi è sostituito dal tasso composto SARON a 3 mesi, come osservato nel periodo di 3 mesi precedente il periodo di interesse

2.       Ai tassi sostitutivi designati a norma del paragrafo 1 è aggiunto un adeguamento dello spread fisso. Tale adeguamento dello spread fisso è pari allo spread pubblicato per ciascuna pertinente scadenza e calcolato al 5 marzo 2021 come spread mediano storico tra il LIBOR CHF interessato e il rispettivo SARON composto in un periodo quinquennale di riferimento per ciascuna specifica scadenza.

3.       I tassi di sostituzione del LIBOR in CHF sono definiti secondo la tabella seguente:

EONIA

L'EONIA sarà sostituito a partire dal 3 gennaio 2022 dall'€STR + 8,5 bps (valore di adeguamento dello Spread).

La riforma in breve

Dato che i mercati finanziari hanno avviato un processo che vede la progressiva transizione dai LIBOR ai nuovi tassi di riferimento alternativi (Alternative Reference Rates abbreviati in ARRs), le banche ed i loro clienti sono chiamati ad uno sforzo congiunto volto al conseguimento di una transizione ordinata. Di seguito una breve guida:

EURIBOR: può continuare ad essere usato come benchmark nel rispetto della regolamentazione UE di cui alla BMR

L’EURIBOR è un tasso benchmark di mercato non garantito, calcolato da un gruppo di banche selezionate e amministrato dall’Europe Money Market Institute (EMMI) che lo pubblica per diverse scadenze (una settimana, uno, tre, sei e dodici mesi).

Al fine di soddisfare le previsioni di cui al Regolamento BMR, l’EMMI ha sviluppato una nuova metodologia di calcolo (così detta “Metodologia Ibrida”), secondo la quale l’EURIBOR è calcolato sulla base delle transazioni realmente avvenute qualora dette transazioni siano disponibili.

Dall’EONIA all’€STR

La metodologia di calcolo dell’EONIA (Euro OverNight Index Average) avrebbe potuto non rispettare la normativa europea di cui al Regolamento BMR, a causa della scarsità delle transazioni sottostanti e dell’alta concentrazione dei volumi in un piccolo numero di contributori.

Con l’intento di mantenere in essere l’EONIA per un periodo transitorio e fino alla sua cessazione nel 2022, è stata modificata la metodologia di calcolo, e dal 2 ottobre 2019 l’EONIA è calcolato come €STR più uno spread fisso pari a 8,5 punti base. L’€STR (Euro Short-Term Rate) è un tasso d’interesse che misura il costo all'ingrosso della raccolta ad un giorno non garantita in euro delle maggiori banche dell'area euro; e si basa esclusivamente su operazioni reali segnalate alla BCE.

L’EONIA sarà pubblicato per l’ultima volta il 3 gennaio 2022. Tutti i contratti la cui scadenza è successiva a tale data e che presentano l’EONIA come tasso di riferimento devono prevedere una clausola di fallback che ne regoli la sua sostituzione.

Dal London Interbank Offered Rate (LIBOR) ai Tassi di Riferimento Alternativi (Alternative Reference Rates ARRs)

Il LIBOR, London Interbank Offered Rate, è attualmente calcolato a Londra dall’ICE Benchmark Administrator per 7 diverse scadenze, da un giorno a 12 mesi, e per 4 diverse divise (cfr. la tabella sotto riportata). Le autorità di vigilanza britanniche sono responsabili per la sua regolamentazione.

La Financial Conduct Authority (FCA) ha comunicato che la pubblicazione del LIBOR non sarà garantita oltre il 2021 e di conseguenza le istituzioni finanziarie sono chiamate a porre in essere per i contratti esistenti un processo di transizione dal LIBOR ai tassi di riferimento alternativi (ARRs) prima di tale data.

Gli ARRs sono tassi a scadenza giornaliera quasi privi di rischio e sono stati identificati quali alternative per i principali tassi benchmark attualmente in essere, ovvero gli IBOR. I tassi di riferimento alternativi sono robusti ed hanno quale sottostante un mercato attivo e liquido.

Nella tabella sotto riportata è mostrata una selezione di possibili alternative ai LIBORs nel mondo:

Il 5 marzo 2021 “la FCA ha confermato che i LIBOR non saranno più forniti da nessun amministratore o non saranno più rappresentativi: immediatamente dopo il 31 dicembre 2021, la sterlina britannica, l’euro, il franco svizzero e lo yen giapponese verranno dismessi per tutte le scadenze, mentre il dollaro statunitense solo per le scadenze a 1 settimana e 2 mesi; subito dopo il 30 giungo 2023, verranno dismesse anche le scadenze rimanenti per il dollaro statunitense” (https://www.fca.org.uk/news/press-releases/announcements-end-libor).

La FCA indirà una consultazione con la proposta di continuare a pubblicare le scadenze più rappresentative (1M, 3M e 6M) dei tassi di riferimento della sterlina, dello yen e del dollaro statunitense, applicando metodologie sintetiche, con l’obiettivo di favorire una più facile transizione dei contratti in essere.

Clausole di Fallback

Al fine di minimizzare il rischio che uno o più tassi LIBOR o altri tassi di riferimento possano essere dismessi, nonostante i partecipanti al mercato continuino ad avere delle esposizioni indicizzate a quei tassi, le istituzioni finanziarie ed i clienti sono incoraggiati ad utilizzare clausole contrattuali (fallback) che indichino un tasso di riferimento alternativo (ARRs) quale sostituto.

I tassi di riferimento alternativi sono stati sviluppati al fine di assicurare la continuità dei contratti qualora i tassi LIBOR non fossero più pubblicati.

Inoltre, i partecipanti al mercato devono assicurarsi che i contratti siano il più possibile coerenti con le previsioni originarie in modo tale che - qualora le clausole di fallback trovassero applicazione – questi contratti risultino indicizzati ad un tasso trasparente ed equo.

In numerose giurisdizioni, sono in corso lavori diretti allo sviluppo di nuove previsioni contrattuali di fallback, al fine di mitigare il rischio associato all’incertezza dell’esistenza degli indici LIBOR dopo il 2021 e al fine di ridurre le potenziali incertezze nel caso in cui il LIBOR non sia più pubblicato.

L’impatto per i nostri Clienti

La riforma dei tassi IBOR produce i suoi effetti sia sui contratti in essere che sui nuovi, in particolare sulle linee di credito e sui contratti finanziari indicizzati ad un tasso LIBOR. Sebbene i tassi LIBOR continueranno ad essere pubblicati fino alla fine del 2021, la Banca d’Inghilterra, la Financial Conduct Authority e il Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates si aspettano che, entro la fine del primo trimestre 2021, tutte le istituzioni finanziarie con sede nel Regno Unito interrompano l’erogazione di nuovi prodotti indicizzati al LIBOR la cui scadenza vada oltre il 2021.

Conseguentemente, UniCredit rivedrà la sua offerta in base alla disponibilità sul mercato dei tassi di riferimento ed in ottemperanza al quadro regolamentare vigente.

UniCredit all’opera

UniCredit ha costituito un gruppo di lavoro interno volto ad assicurare il rispetto del Regolamento dell’Unione Europea sugli indici di riferimento e a gestire un’ordinata transizione dal LIBOR ai tassi di riferimento alternativi (ARRs). Inoltre, UniCredit sta prendendo parte a diversi gruppi di lavoro a livello internazionale per contribuire al processo di transizione dei tassi IBOR.

Al fine di promuovere ulteriormente conoscenza e consapevolezza sulla transizione IBOR, in linea con le migliore pratiche, il Gruppo UniCredit attraverso il suo Research Team pubblica flash news (https://www.unicreditresearch.eu/index.php?id=libor_euribor_estr), e web cast (https://www.unicreditresearch.eu/fileadmin/Videos_Webcasts/Teach-in_Cazzulani_3Mar21.mp4) sul portale di UniCredit Research (https://www.unicreditresearch.eu/index.php?id=home).

Sviluppi di mercato

Nell’area dei derivati Over the Counter (OTC), la International Swaps and Derivatives Association (ISDA) ha lanciato l’IBOR Fallbacks Supplement to the 2006 ISDA Definitions e il relativo ISDA 2020 IBOR Fallbacks Protocol, entrambi in vigore dal 25 febbraio 2021.

L’IBOR Fallbacks Supplement introduce un insieme di specifiche clausole di riserva (fallback) che si applicano quando un IBOR divenga non rappresentativo o cessi di essere fornito. Le transazioni che fanno riferimento agli standard ISDA godono di certezza contrattuale, in quanto il tasso di sostituzione viene determinato come tasso giornaliero privo di rischio, specifico per ciascuna divisa, maggiorato da uno spread adjustment.

I rilevanti tassi IBOR coperti dal Supplemento (“ISDA IBOR Fallbacks Supplement”) sono: GBP LIBOR, CHF LIBOR, USD LIBOR, EUR LIBOR, EURIBOR, JPY LIBOR, TIBOR, Euroyen TIBOR, BBSW, CDOR, HIBOR, SOR and THBFIX.

I contratti derivati che fanno riferimento alle Definizione ISDA 2006 entrati in vigore dal 25 gennaio 2021 conterranno automaticamente il rimando alle disposizioni di cui al Supplemento (“IBOR Fallbacks Supplement”). Il Protocollo (“ISDA 2020 IBOR Fallbacks Protocol) permette a una delle parti di un derivato di emendare la propria posizione aperta indicizzata a IBOR con un’altra controparte aderente al Protocollo, così da includere i termini del Protocollo (IBOR Fallbacks Protocol). Il Protocollo si applica solamente alle transazioni in essere e solamente tra le controparti aderenti al Protocollo medesimo.

Contratti e transazioni rilevanti sono quelli negoziati prima del 25 gennaio 2021 e sono inclusi nella lista dei diversi tipi di documentazione (“Protocol Covered Documents”) contenuta all’interno dell’ISDA Fallbacks Ulteriori informazioni sull’ ISDA 2020 IBOR Fallbacks Supplement e Protocol, relativa documentazione e iniziative ISDA sulla riforma degli indici di riferimento e la transizione degli indici IBOR sono disponibili nella pagina web ISDA: https://www.isda.org/2020/05/11/benchmark-reform-and-transition-from-libor/.

ISDA ha emesso il seguente comunicato, in risposta all’annuncio dell’autorità regolamentare britannica (FCA) del 5 marzo 2021, sulla futura cessazione o perdita di rappresentatività degli indici di riferimento LIBOR: “lo spread adjustment di fallback pubblicato da Bloomberg è fissato alla data dell'annuncio per tutti gli indici riguardanti euro, sterlina, franco svizzero, dollaro USA e yen LIBOR” (https://www.isda.org/2021/03/05/isda-statement-on-uk-fca-libor-announcement).

Fonti Esterne

Ulteriori informazioni relative alla riforma degli indici di riferimento IBOR possono essere consultate nei siti dei gruppi di lavoro nazionali e organismi di settore riportati a seguire

The Working Group on Euro Risk-Free Rates

Alternative Reference Rates Committee (ARRC)

The Working Group of Sterling Risk-Free Reference Rates

The National Working Group on Swiss France Reference Rates

Cross-Industry Committee on Japanese Yen Interest Rate Benchmarks

International Swaps and Derivates Association, Inc (ISDA)

Loan Market Association (LMA)

Dichiarazione di limitazione di responsabilità

Il contenuto di questa pagina riflette il presente intendimento di UniCredit riguardo alla transizione degli indici di riferimento (IBOR) ed è soggetto a cambiamento. Si prega di notare che il qui riportato quadro generale non intende essere completo o esaustivo. Inoltre, il presente contenuto non intende sostituire una valutazione prodotta da un professionista indipendente sul come gli sviluppi in parola possano impattare i clienti e non costituisce consiglio o raccomandazione. UniCredit cercherà di aggiornare questa pagina periodicamente e / o fornire comunicazione circa gli sviluppi di mercato sulla riforma degli indici di riferimento.